Jeśli zapytać przeciętnego samorządowca, jaka forma zadłużenia jest najlepsza, ponad 80 proc. odpowie: najtańsza. I jest w tym sporo prawdy, bo po co płacić więcej, skoro można mniej. Niestety, odpowiedź na tak proste pytanie komplikują dwie wielkie zmiany, które zaszły, odkąd samorządy zaczęły finansować poprzedni boom inwestycyjny: w sposobie limitowania zadłużenia (czyli wprowadzenie indywidualnego wskaźnika zadłużenia „IWZ” z art. 243 ustawy o finansach publicznych, „ufp”), a także wzrost poziomu ogólnego zadłużenia w stosunku do początku poprzedniej fali inwestycji.
Wielu skarbników, którzy finansując poprzednią falę inwestycji, kierowało się głównie chęcią osiągnięcia niskiej ceny zadłużenia i jak najniższego jego kosztu, przygotowywało finansowanie o możliwie najkrótszym terminie spłaty. Działanie to wydawało się w tamtych warunkach racjonalne: im krótszy termin spłaty, tym mniej odsetek zostanie naliczonych (przez krótszy czas samorząd ma pożyczone pieniądze), a do tego banki dawały niskie marże kredytowe, zgodnie z zasadą, że im krótszy czas finansowania, tym niższa marża. Taka strategia okazała się dużym problemem już od 2014 roku, kiedy zmieniono reguły limitowania zadłużenia.
Zmiana reguł w 2014 roku
Od momentu wprowadzenia w życie art. 243 ufp zaczęło się liczyć – poza ceną – kilka innych rzeczy. Ze względu na to, że nowy wskaźnik limitował wartość obsługi (spłaty rat i odsetek) zadłużenia w ciągu każdego roku budżetowego, konieczne stało się wydłużanie terminu spłaty zadłużenia, żeby możliwie obniżyć wysokość rat kredytowych. Istotny stał się więc możliwie długi termin spłaty zobowiązań, bo jego skracanie zgodnie z nowymi regułami nie było już możliwe.
Wiele samorządów zwróciło też uwagę na produkty, które oferowały maksymalną elastyczność w ustaleniu sposobu spłaty, np. kilkuletniej karencji w spłacie kapitału zadłużenia czy możliwość dość swobodnego przesuwania terminu spłaty rat już po zaciągnięciu finansowania. Co więcej, samorządowcy zaczęli doceniać produkty zadłużeniowe, które w ogóle nie wliczały się do limitu określonego przez art. 243 ufp. Stąd popularność konstrukcji pozabudżetowych, np. opartych na wykupie wierzytelności czy powierzaniu wykonywania i finansowania inwestycji spółkom komunalnym. Niestety, nowe produkty były zazwyczaj dużo bardziej skomplikowane i droższe w przygotowaniu, niż zwykły kredyt, a więc nie dla każdego samorządu osiągalne.
Szukając najlepszego produktu do finansowania inwestycji dla samorządu spójrzmy najpierw, co mamy do dyspozycji, a później, co należy wziąć pod uwagę.
Z jakich produktów można skorzystać
Ostatnie kilka lat to rozwój kilku nowych produktów finansowych albo „nowe życie” dla niektórych z nich. Kredyt to najbardziej oczywisty i najczęściej stosowany produkt finansowania długoterminowego. Zaciągany jest bezpośrednio przez samorząd na podstawie art. 89 ust. 1 ufp na spłaty rat wcześniej zaciągniętego zadłużenia lub na finansowanie deficytu wynikającego z przeprowadzanych inwestycji. Zaciągnięcie kredytu dokonuje się w przetargu zgodnie z ustawą Prawo zamówień publicznych („PZP”) i wymaga uzyskania pozytywnej opinii RIO w zakresie jego spłaty. Kredytów udzielają wszystkie banki w Polsce, od najmniejszego spółdzielczego, poprzez wszystkie krajowe finansujące sektor samorządowy (np. PKO BP S.A., BGK czy Pekao S.A.). Oprocentowanie kredytów oparte jest najczęściej na WIBOR 1M, 3M lub 6M, do którego bank dodaje marżę o stałej wysokości w całym okresie kredytowania.
Pożyczki preferencyjne udzielane są przez wojewódzkie fundusze ochrony środowiska (WFOŚiGW) i Narodowy Fundusz Ochrony Środowiska i Gospodarki Wodnej (NFOŚiGW) bezpośrednio samorządom lub spółkom komunalnym. Towarzyszą zazwyczaj dotacjom i służą finansowaniu wkładu własnego do wybranych projektów proekologicznych. Oprocentowanie pożyczek oparte jest na określonej części (mnożnik) stopy redyskonta weksli i ograniczone z góry, np. stopą 3,5 proc. rocznie. Cechą wyróżniającą pożyczki preferencyjne jest możliwość ich częściowego umorzenia, pod warunkiem przeznaczenia umarzanej kwoty na kolejne inwestycje proekologiczne.
Obligacje komunalne są w najprostszym ujęciu odpowiednikiem kredytu udzielanego w formie papierów wartościowych nabywanych przez bank. Emitują je samorządy na podstawie art. 89 ust. 1 ufp na spłaty rat wcześniej zaciągniętego zadłużenia lub na finansowanie deficytu, wynikającego z przeprowadzanych inwestycji. Emisja obligacji jest wyłączona z PZP i wymaga uzyskania pozytywnej opinii RIO w zakresie możliwości wykupu. Obligacje komunalne są najczęściej nabywane przez banki, a ich oprocentowanie oparte jest na WIBOR 3M lub 6M. W odróżnieniu od kredytu, marża dla każdej serii obligacji (czyli określonej porcji pieniądza spłacanej w jednym terminie, odpowiednika raty kredytowej) ustalana jest oddzielnie i zazwyczaj serie spłacane wcześniej są niżej oprocentowane niż te spłacane później.
Obligacje przychodowe są specyficzną odmianą obligacji komunalnych. Mogą je emitować zarówno samorządy, jak i spółki komunalne. Od zwykłych obligacji odróżnia je fakt, że środki z emisji muszą być przeznaczone na finansowanie określonego przedsięwzięcia, a źródła ich spłaty muszą być konkretnie wskazane, np. opłaty z taryfy wodno-kanalizacyjnej, przychody z czynszów mieszkań komunalnych czy opłaty parkingowe. Zaletą dla samorządów jest wyłączenie spłat odsetek i kapitału obligacji z limitu art. 243 ufp, a wadą – dość skomplikowana konstrukcja prawna i ekonomiczna w porównaniu z poprzednimi produktami.
Wykup wierzytelności to konstrukcja, w której płatność faktury za zakup inwestycyjny jest rozkładana na wiele lat (na raty). Finansowanie przez wykup wierzytelności realizowane jest bezpośrednio przez samorządy. Od 2014 roku przeżywa renesans ze względu na brak ujęcia spłaty rat faktury we wskaźniku z art. 243 ufp. Samorząd ujmuje takie zobowiązanie w wykazie przedsięwzięć w WPF, a spłata rat faktury jest wydatkiem majątkowym, a nie rozchodem. W ten sposób samorząd zaciąga zobowiązanie długoterminowe natury kredytowej, które nie jest przez ustawę o finansach publicznych traktowane jak kredyt.
Finansowanie inwestycji samorządowych przez spółki komunalne staje się coraz częściej sposobem na obniżenie zadłużenia samego samorządu. Zadłużenie samorządu i jego spółek komunalnych nie konsoliduje się, stąd powierzenie własnej spółce wykonania określonego zadania własnego wraz z dotyczącą go inwestycją kreuje sytuację, że to spółka zaciąga dług na realizację inwestycji i ten dług nie obciąża bezpośrednio budżetu samorządu. Spółki zazwyczaj zaciągają kredyty lub emitują obligacje obejmowane przez banki. Dobrze przygotowane projekty finansowe nie wymagają poręczenia ze strony samorządu. Spłata zadłużenia spółki dokonuje się z przychodów przez nią uzyskiwanych z rynku (np. spółki wodno-kanalizacyjne, ciepłownicze) lub od JST (np. spółki zarządzające drogami, nieruchomościami gminnymi czy inną infrastrukturą).
Finansowanie kapitałowe udzielane jest samorządowi lub spółce komunalnej w formie inwestycji kapitałowej (tj. w kapitał własny spółki) lub mieszanki inwestycji kapitałowej i długu podporządkowanego (tzw. finansowanie mezzanine). Zazwyczaj przyjmuje formę nabycia przez inwestora finansowego nowych udziałów w istniejącej komunalnej spółce z ograniczoną odpowiedzialnością lub akcji w istniejącej komunalnej spółce akcyjnej. Możliwe jest też powołanie z inwestorem finansowym nowej spółki. W obu przypadkach następuje przekazanie środków spółce na inwestycje. Odmianą finansowania kapitałowego jest zakup przez inwestora mniejszościowego pakietu udziałów lub akcji spółki od samorządu. Wtedy następuje przekazanie środków samorządowi, który ujmuje je jako środki ze sprzedaży majątku. We wszystkich tych przypadkach z inwestorem finansowym ustalana jest ścieżka i horyzont wyjścia z inwestycji kapitałowej. Następuje ono zazwyczaj poprzez stopniowe odkupowanie udziałów lub akcji przez samorząd lub przez samą spółkę, która następnie te udziały lub akcje umarza. Projekty takie na polskim rynku realizowane są już przez Polski Fundusz Rozwoju S.A. i Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych BGK S.A. i dotyczą inwestycji mieszkaniowych, wodno-kanalizacyjnych, ciepłowniczych i rewitalizacyjnych.
Pięć kluczowych kryteriów wyboru
Przeglądając cechy produktów zadłużeniowych, które decydują de facto o bezpieczeństwie finansowym samorządu w kontekście zadłużenia, możemy wyodrębnić 5 głównych kryteriów, które pozwolą nam stwierdzić, który produkt jest najlepszy dla nas. Te kryteria to:
1. Art. 243 ufp. Czy spłata danego produktu jest objęta art. 243 ufp? Czy może być objęta w przyszłości? Jak to wpłynie na mój wskaźnik?
Przykładowo, emisja obligacji przychodowych zgodnie z ustawą o finansach publicznych jest wyłączona z limitacji długu. Należy się więc zastanowić, czy samorząd dysponuje potencjałem, żeby takie obligacje wyemitować. Art. 243 przewiduje też pewnego rodzaju wyłączenia dla finansowania wkładów własnych do projektów UE. Czy jest możliwość skorzystania z wyłączeń z limitacji długu w przypadku danego produktu?
2. Elastyczność. Jak bardzo mogę dostosować produkt do swojej sytuacji finansowej i możliwości finansowych? Czy mogę zastosować karencję w spłacie? Czy będę mógł zmienić terminy spłat, jeśli sytuacja i możliwości mojego samorządu się zmienią w przyszłości?
Sytuacja finansowa samorządów jest dynamiczna. Nie można przewidzieć wszystkiego. Można natomiast dostosowywać się do zmiennej sytuacji prawnej i ekonomicznej. Nie wszystkie produkty finansowe są elastyczne. Przykładowo, dużo łatwiej zmienić harmonogram spłaty obligacji komunalnych niż kredytu ze względu na objęcie tego ostatniego przepisami prawa zamówień publicznych, które bardzo limitują możliwości zmian nieprzewidzianych wcześniej.
3. Spłata. Jak długi termin spłaty mogę zaplanować dla danego produktu finansowego?
Czas spłaty to obok potencjału finansowego podstawowa składowa zdolności kredytowej. Można zwiększyć swoją zdolność lub powiększyć bezpieczeństwo spłat poprzez rozłożenie ich na dłuższy czas. Różne produkty oferują różny maksymalny termin spłaty.
4. Cena. Ile produkt kosztuje? Ale koszt to nie tylko odsetki, ale też ewentualna prowizja, koszty towarzyszące i nakład pracy.
Cena produktu jest bardzo ważna. Ale czy kupując tańszy produkt, także finansowy, nie działamy na swoją niekorzyść? Przykładowo, kredyt 5-letni zawsze będzie tańszy niż 10-letni. Ale kredyt 5-letni może spowodować problemy finansowe samorządu, niewarte uzyskanych pseudooszczędności.
5. Osiągalność. Czy produkt jest osiągalny (dostępny na rynku) przy kwotach, jakich potrzebuję?
Niektóre produkty finansowe są skomplikowane i opłaca się je przygotowywać dopiero od kwot rzędu 10 mln zł. Dla małych jednostek samorządowych, gdzie potrzeby są mniejsze, produkt taki nie będzie dostępny.
Jak podejść do indywidualnego wskaźnika zadłużenia
Praktycznie od momentu rozpoczęcia obowiązywania art. 243 ufp w styczniu 2014 roku pojawiały się głosy wieszczące jego rychłą zmianę, a nawet wycofanie. Powodem miało być to, że zablokuje on samorządom możliwość finansowania wkładów własnych do inwestycji dotowanych przez UE. Nic takiego się nie stało, a jedyna istotna zmiana dotyczyła wyłączenia ze wskaźnika spłat, które związane są z finansowaniem zaciągniętym na wkłady własne, pod warunkiem, że nie przekracza ono 40 proc. wartości projektu dotowanego przez UE.
W obecnej swojej treści IWZ limituje roczną obsługę zadłużenia długoterminowego wynikającą jedynie z zaciągniętych kredytów, pożyczek preferencyjnych i wyemitowanych papierów wartościowych (obligacji komunalnych). Wskaźnik obciążają też udzielone przez samorząd poręczenia i gwarancje.
Wprost ze wskaźnika wyłączone są spłaty z wyemitowanych przez samorząd obligacji przychodowych oraz spłaty zobowiązań dłużnych (kredytów lub obligacji) zaciągniętych na finansowanie wkładu własnego do projektów dotowanych przez UE, pod warunkiem, że stanowią maksymalnie 40 proc. wartości projektu.
Wskaźnik nie obejmuje spłat wynikających z wykupu wierzytelności, a także zobowiązań wobec własnych spółek komunalnych wynikających z podpisanych tzw. umów patronackich czy umów wsparcia. Nie limituje też zobowiązań wobec inwestorów finansowych wynikających z umów inwestycyjnych, np. związanych z odkupem udziałów.
Wiosną 2017 r. pojawił się projekt zmiany IWZ i narobił sporo zamieszania. Zgodnie z nim do limitu spłaty zaliczone zostałyby wszystkie zobowiązania, o których mowa w rozporządzeniu ministra finansów z 2011 r. o tytułach dłużnych zaliczanych do państwowego długu publicznego. Z omawianych produktów na pewno byłyby to wykupy wierzytelności. Na ten moment projekt został jednak z Sejmu wycofany i nie jest dalej procedowany.
Podsumowując można stwierdzić, że pod kątem uniknięcia zaliczenia spłat zobowiązań do IWZ najbardziej pewnym produktem będą obligacje przychodowe i przeprowadzanie finansowania inwestycji przez spółki komunalne za pomocą zadłużenia lub inwestycji kapitałowej. Są to jednocześnie produkty o najwyższym na rynku poziomie skomplikowania i wymagające od samorządu bardzo dobrego przygotowania kompetencyjnego lub zaangażowania zewnętrznych doradców.
Elastyczność odpowiedzią na zmiany
Nie mniej istotnym kryterium przy wyborze produktu finansującego inwestycje powinna być jego elastyczność. Zadłużenie zaciągane jest zazwyczaj na 10–20 lat i przez ten czas zmienić się może zarówno otoczenie prawne (patrz wprowadzenie art. 243 ufp), jak i ekonomiczne samorządu. Nie jesteśmy w stanie tego przewidzieć, ale warto mieć możliwość reakcji.
Jeśli chodzi o możliwość dostosowania harmonogramu spłaty do możliwości samorządu i jego późniejszej zmiany, to najbardziej elastycznym produktem są obligacje komunalne. Można je wyemitować na okres do 20 lat i zastosować nawet 10-letnią karencję w spłacie kapitału. Co więcej, biorąc pod uwagę, że emisja obligacji nie jest objęta PZP, można w porozumieniu z bankiem, który kupił obligacje, przesuwać termin spłat poszczególnych serii, jeśli zajdzie taka konieczność (np. kiedy IWZ nie wychodzi). Nie następuje wtedy spłata i zaciągnięcie nowego długu (jak np. przy kredytach konsolidacyjnych), lecz jedynie zmiana warunków spłaty już wyemitowanych obligacji. Na taką operację nie jest nawet potrzebna opinia RIO, która jest wymagana jedynie przy zaciąganiu zadłużenia.
Elastyczność kredytów bardzo ogranicza stosowanie PZP. Zgodnie z najczęstszą wykładnią przesuwanie spłaty rat ponad pierwotny termin końca umowy kredytowej nie jest możliwe. Powoduje to sytuację, że jeśli raty są kilkukrotnie przesuwane w stronę końca umowy, to rośnie garb spłaty, który trudno będzie w przyszłości obsłużyć. Kredyty oferują też maksymalnie roczny okres karencji w spłacie kapitału, który jest zazwyczaj zbyt krótki dla większości samorządów.
Bardzo niska elastyczność jest w przypadku pożyczek preferencyjnych. W tym przypadku mamy do czynienia z brakiem możliwości stosowania karencji, a możliwości przesuwania spłat są podobne jak przy kredytach. Podobnie dzieje się przy produktach opartych na wykupie wierzytelności.
Pozostałe produkty (obligacje przychodowe, finansowanie przez spółki) mają średnią elastyczność. Co prawda w dużym stopniu schemat ich spłaty można dostosować do swoich możliwości, ale zmiany harmonogramu spłat w przyszłości mogą być problematyczne.
Jak długo spłacać
Wiele samorządów szuka możliwości rozłożenia spłaty na długi okres. Jeszcze kilka lat temu rzadko interesowały się kredytem o terminie spłaty ponad 10 lat. Dzisiaj bardzo często jest to 15, a nawet 20 lat.
Projektując termin spłaty, trzeba wziąć oczywiście pod uwagę limit IWZ, ale nie tylko. Warto pamiętać, że świat nie kończy się w 2017 roku. A więc bardzo prawdopodobne, że mój samorząd będzie chciał pozyskać nowe finansowanie też w 2018 czy 2020 roku, na inwestycje lub na spłatę zapadających rat starych zobowiązań. Czy będziemy w stanie to nowe finansowanie wpasować w WPF i IWZ po wzięciu finansowania w tym roku? Jakie będzie musiało mieć ono warunki?
Biorąc pod uwagę takie kwestie, warto się zastanowić, czy maksymalnie skracać termin spłaty tegorocznego finansowania, czy raczej warto obniżyć jego ratę, spłacając w dłuższym terminie, żeby było miejsce na spłatę rat przyszłych zobowiązań.
Najdłuższy termin spłaty oferują kredyty, a także obligacje komunalne i przychodowe. Można je planować nawet na 20 lat. Inwestycje kapitałowe mogą być spłacane nawet dłużej, ale jest to produkt zdecydowanie bardziej skomplikowany w zastosowaniu. Najkrócej spłacają się pożyczki preferencyjne i wykupy wierzytelności (zazwyczaj do 10 lat).
Jak patrzeć na cenę
Jedną z podstawowych zasad wyceny zobowiązań jest zasada, że im dłuższy termin spłaty zobowiązania, tym jest ono bardziej ryzykowne dla udzielającego, a więc będzie wyceniane drożej. Kredyt 15-letni dostanie więc marżę wyższą niż kredyt 10-letni.
Najczęściej jest to zwyżka ok. 0,1 proc. za każdy rok wydłużania terminu spłaty, a więc np. kredyt 5-letni będzie miał marżę 0,4 proc., a 15-letni – 1,5 proc. Zauważmy, że w przypadku 15-letniego kredytu, który ma jednolitą marżę dla całości zobowiązania, marżę 1,5 proc. otrzyma jego część (czyli rata) spłacana w roku piątym, dziesiątym czy piętnastym. To narusza zasadę wyceny według zwiększonego ryzyka, bo wszystkie raty, niezależnie od tego, jak oddalona jest ich spłata od momentu zaciągnięcia, dostają marże według ryzyka najdłuższej raty.
W przypadku obligacji komunalnych zasada jest inna. Tu każda porcja pieniądza, czyli seria (odpowiednik raty), zazwyczaj dostaje oddzielną wycenę.
Porównajmy marże dla kredytu i obligacji na 10 mln zł, spłacanych po 1 mln zł od 6. do 15. roku:
Rok Spłata raty Marża kredytu (w proc.) Marża obligacji (w proc.)
6. 1 000 000 1,5 0,6
7. 1 000 000 1,5 0,7
8. 1 000 000 1,5 0,8
9. 1 000 000 1,5 0,9
10. 1 000 000 1,5 1,0
11. 1 000 000 1,5 1,1
12. 1 000 000 1,5 1,2
13. 1 000 000 1,5 1,3
14. 1 000 000 1,5 1,4
15. 1 000 000 1,5 1,5
Średnia: 1,5 1,05
Taka jest główna różnica w poziomie cen najczęściej stosowanych produktów. Z tytułu emisji obligacji doliczona zostanie dodatkowo przez bank prowizja w wys. 0,1–0,4 proc. od kwoty emisji (co odpowiada średnio zwiększeniu marży o 0,01 proc. do 0,04 proc. rocznie), ale nie zmieni ona istotnie zależności pokazanych wyżej.
Wykupy wierzytelności i pożyczki preferencyjne wyceniane są podobnie jak kredyty, a obligacje przychodowe jak obligacje komunalne. W przypadku pożyczek oczywiście najistotniejszy jest aspekt umorzenia części zobowiązań, który bije na głowę wszystkie pozostałe dostępne produkty finansowe.
Jeśli chodzi o inwestycje realizowane i finansowane przez spółki, to trzeba przyjąć, że marża ich zobowiązań jest średnio o 0,5 proc. wyższa od średniej marży dla samorządu właściciela tej spółki. Tak dzieje się w przypadku długu zaciąganego przez spółkę. W przypadku inwestycji kapitałowej marża ta jest wyższa o 1,0–1,5 proc.
W przypadku finansowania dłużnego i kapitałowego spółek należy liczyć się dodatkowo z kosztami kancelarii prawnej przygotowującej dokumentację transakcyjną, a także kosztami zewnętrznego doradcy przygotowującego modele finansowe i doradzającego przy strukturyzacji transakcji. Te dodatkowe koszty mogą razem wynieść od 100 do 250 tys. zł.
Osiągalność
Bardziej skomplikowane produkty wymagają przy przygotowaniu dużo więcej pracy, zarówno od samorządu, jak i od instytucji finansowej. Dlatego minimalna kwota, jaką bank będzie zainteresowany procedować, wzrośnie wraz ze stopniem skomplikowania produktu. Wynika to z zasady, że nakład pracy przy przygotowaniu jest ten sam niezależnie od kwoty, a zarobek banku od 20 mln zł będzie zdecydowanie wyższy niż od 2 mln zł. Stąd też wniosek, że nie każdy produkt będzie osiągalny dla małego samorządu z budżetem poniżej 50 mln zł.
Najprostszym produktem są kredyty, a więc tutaj nie ma praktycznie minimalnej kwoty, jaką banki są chętne udzielić. Podobnie będzie w przypadku pożyczek preferencyjnych i wykupów wierzytelności.
Emisja obligacji komunalnych też już się bardzo spopularyzowała, więc minimalna kwota to jedynie 1 mln zł. Pozostałe konstrukcje wymagają jednorazowej kwoty od 6 mln zł (finansowanie spółki) do 10 mln zł (obligacje przychodowe czy inwestycje kapitałowe).
Podsumowanie
Jak więc podejmować decyzję o wyborze określonego produktu? Odpowiedź jest prosta: po kolei. Jeśli możesz skorzystać z wyłączenia z art. 243 ufp albo możesz skorzystać z finansowania przez spółkę i jest to racjonalne – zrób to. Jeśli nie, zwróć uwagę na produkt, który jest najelastyczniejszy (czyli najbezpieczniejszy w przyszłości), dobierz odpowiednio termin spłaty i szukaj takiego, który jest najtańszy w dostępnej (czyli osiągalnej) dla ciebie grupie.
*ekspert i praktyk rynku kapitałowego z ponad 15-letnim stażem, w szczególności w zakresie finansowania długu samorządowego. Ekspert w dziedzinie zarządzania ryzykiem, posiadacz dyplomu Professional Risk Manager i ACCA. Szkoleniowiec i wykładowca akademicki. Prezes zarządu Aesco Group, instytucji zajmującej się opracowywaniem rozwiązań dla JST w zakresie zarządzania finansami i zadłużeniem.
